时隔7年重现，科创板尝鲜！时隔7年重现，科创板尝鲜！复旦张江发行使用累计投标询价
孙翔峰
5月28日晚间，复旦张江在上交所披露发行安排及初步询价公告。与之前科创板企业定价方式不同的是，本次复旦张江网下发行分为初步询价和累计投标询价。
复旦张江成立于1996年，属于医药制造业，主要从事生物医药的创新研究开发、生产制造和市场营销。公司光动力技术处于世界领先水平，并拥有先进的纳米技术，基因工程技术和口服固定制剂技术等，其主要产品覆盖皮肤性病和抗肿瘤治疗领域。
根据相关安排，复旦张江本次发行的初步询价时间为6月3日；累计投标询价时间为6月8日，同日为网上发行申购日，网上申购代码为“787505”。
尝鲜累计投标询价
所谓累计投标询价，是指发行人和主承销商通过向符合条件的投资者初步询价确定发行价格区间，再在发行价格区间内向初步询价提供有效报价的投资者累计投标询价确定发行价格的新股定价方式。
梳理A股的新股发行历史发现，自2005年引入询价方式至2012年5月新股发行制度改革，全部主板公司均采用累计投标询价方式确定新股发行价格，中小板、创业板公司因发行规模较小，投资者报价集中度较高，很少采用该方式定价。2012年5月新股发行制度改革后，少数公司选择累计投标询价方式定价。2013年以后，A股市场无案例采取累计投标询价方式发行。
历史上，累计投标询价机制主要集中于发行规模较大的公司。以2009年至2012年期间的A股IPO为例，引入累计投标询价的92单项目，平均发行规模为48.5亿元。募集资金规模50亿以上的项目共21个，其中19个引入累计投标询价，占比90%；募集资金规模在20亿和50亿元之间的项目共58个，其中29个引入了累计投标询价，占比50%；募集资金规模在10亿元和20亿元之间的项目共168个，其中27个引入了累计投标询价，占比16%。
海外成熟市场新股发行中累计投标询价是非常普遍的安排。过去十年间，在香港和美国市场上市的大部分公司均采用了累计投标询价方式。
香港IPO发行中，发行人和承销商会在正式簿记前设置价格区间，且价格区间具有较强的约束力，一般而言投资者正式报价和最终的发行定价需位于价格区间之内。美国IPO发行中，价格区间的约束力相对较弱，发行人和主承销商可以在发行过程中根据市场情况调整价格区间，但需要补充提交申请材料并获得SEC的审核同意。
科创板创新不断
复旦张江之所以采取累计投标询价，得益于科创板的新发行规则。
从制度的角度，《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定初步询价确定发行价格区间后，发行人和主承销商可以通过累计投标询价确定发行价格。《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》对价格区间宽度、价格区间中值等实操环节的内容进行了明确。
从实务操作的角度，参与科创板网下发行的投资者均为专业的机构投资者，投研能力较强，对累计投标询价的接受理解能力也较强。因此科创板项目采用累计投标询价具有可行性。
采用累计投标询价有哪些优势？
资深投行人士对中国证券报记者表示，具体看来有三方面：
一是有助于促进公司合理价值发现。累计投标询价进一步减少了投资者和发行人、主承销商之间的信息不对称，能够帮助投资者在二次报价阶段更加深入认识与理解公司，促进买卖双方充分博弈。发行人和主承销商通过两轮询价，逐步缩窄定价区间，进一步促进公司合理价值发现。
二是提供申报价格的二次选择机会。相比初步询价直接定价，采用累计投标询价可以在初步询价结束后给投资者提供其他询价对象的报价信息、初步询价阶段的申购量及对应的认购倍数等信息，投资者可以根据这些增量信息在价格区间之内进一步调整报价。特别是投研能力相对较弱的中小机构，累计投标询价阶段提供的信息增量可以其投资决策提供便利。
三是助力科创板改革经验积累。采用累计投标询价，是海外IPO发行的普遍操作，科创板项目复旦张江本次发行采用累计投标询价的定价方式，为科创板首次采用该方式定价，也是2013年以来A股首次采用累计投标询价机制。该项目采用累计投标询价方式，是在规则允许的范围内做出有益尝试，有助于持续总结科创板改革经验。
责任编辑：陈志杰